La soppressione del contante: Il discorso di Haldane (di Kevin Dowd)

La soppressione del contante: Il discorso di Haldane (di Kevin Dowd)

Questo è il secondo post sul tema della guerra al denaro contante in favore del denaro elettronico.QUI il primo post.

Oggi, utilizzando come fonte sempre il paper dell’economista inglese Kevin Dowd, vorrei occuparmi delle ragioni ufficiali a sostegno della soppressione del contante e nello specifico del discorso di Haldane.

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Nel paper appena citato Kevin Dowd comincia con la narrazione del discorso del capo economista della Bank of England Andy Haldane, pronunciato nel settembre 2015 di fronte alla camera di Commercio di Portadown in Irlanda del Nord. In quel discorso Haldane si dichiarò a favore del passaggio ad un’economia senza denaro contante, suscitando reazioni di forte opposizione.

Il discorso comincia con l’esposizione del problema dello Zero Lower Bound (da ora in poi ZLB) ovvero il problema macroeconomico che si presenta quando i tassi di interesse nominali di breve periodo sono a zero oppure vicinissimi allo stesso, il che limita, creando una trappola di liquidità, i margini di manovra della  Banca Centrale nello stimolare la crescita economica. Il governo a questo punto non può invogliare i cittadini a spendere abbassando ancora il tasso di interesse poiché se si dovesse pagare per possedere del denaro in banca i correntisti semplicemente preleverebbero il loro denaro mettendosi al riparo dal tasso di interesse negativo. La risposta di Haldane a questo problema sta nell’abolizione del denaro contante: dinanzi al dilemma su cosa sia più utile fra pagare un interesse per poter mantenere i propri depositi, tesorizzando così il proprio denaro, oppure spenderlo, i correntisti, secondo Haldane, sceglierebbero la seconda ipotesi. Lo ZLB è legato alla natura fisica del denaro, è un vincolo per la Banca Centrale che difficilmente scomparirà in futuro quando la ripresa economica mondiale dopo l’ultima crisi finanziaria sarà completa. Lo ZLB può essere un problema strutturale destinato a protrarsi per lungo tempo. A titolo di esempio è richiamata la situazione di deflazione in Giappone perdurata per 20 anni con tassi di interesse appunto vicini allo zero.

La proposta di abolizione del contante trova fra i suoi sostenitori anche l’economista Kenneth Rogoff (2014).

La critica all’abolizione secondo Dowd affronta vari ambiti: riserve sulla Low Interest Rate Policy (LIRP), Zero Interest Rate Policy (ZIRP), Negative Interest Rate Policy (NIRP) e specificatamente su questo punto il riferimento va all’abolizione in toto del contante, passaggio necessario per l’applicazione delle politiche NIRP. Da non sottovalutare sono anche le possibili ricadute, e danni collaterali, che l’abolizione del contante potrebbe avere sulla società. Il cambiamento potrebbe ridefinire i confini del diritto di proprietà, di risparmio, delle libertà civili, privacy e l’equilibrio dei poteri fra lo Stato e l’individuo.

LIRP: (politica dei tassi di interesse bassi)

I problemi procurati da LIRP e ZIRP investono molti ambiti dell’economia come ad esempio il risparmio e accumulazione di capitale nel lungo periodo, perdite inflitte ai risparmiatori, fondi pensione, pensionati, senza contare gli enormi danni che continuano ad essere inflitti ancora oggi dai cicli di espansione e compressione dell’economia, loro stessi causati da quelle politiche, incluse quelle di Quantitative Easing (QE): i costi dovuti ad errori nella determinazione del prezzo degli asset associati ad una erronea allocazione dei capitali e così via.

E’ stato quantificato che il danno procurato dalla crisi finanziaria del 2008 sia stato comparabile a quello di una guerra mondiale e anche che, fin dal 2009, l’ammontare del supporto economico, da parte del governo britannico al suo sistema bancario, sia arrivato circa al 75% del PIL. Secondo Dowd le politiche LIRP e ZIRP hanno fin ora fallito nella realizzazione dei risultati prefissi, primo fra tutti lo stimolo all’economia. In più in USA, UK ed Eurozona sono state applicate le politiche ZIRP più restrittive per circa un decennio, e in Giappone per ben 20 anni. Per usare un eufemismo possiamo dire che i risultati siano stati deludenti da ogni punto di vista: il settore bancario è in stagnazione per output e prestiti, la disoccupazione non è migliorata e il debito sovrano è aumentato di molto.

Secondo Larry Summers, ex Segretario del Tesoro americano, negli USA la dimensione dell’economia nel 2014 era ad un livello del 10% inferiore rispetto al potenziale che nel 2007 si pensava avrebbe potuto raggiungere, ed il PIL pro-capite è riuscito a malapena a raggiungere i $51.823 nel quarto trimestre del 2016; nel 2007 si attestava a $49.500. Sempre negli USA la percentuale di uomini disoccupati fra i 25 e i 54 anni – un indicatore chiave per valutare lo stato di un’economia- è diminuita solo del 3.3% portandosi all’84% nel 2016 mentre nel 2007 era all’87,3%.

Di fronte ad un tale record di fallimenti ripetuti ci si aspetterebbe che le persone imparassero dai loro errori concludendo che le politiche monetarie volte a stimolare l’economia tramite un abbassamento dei tassi di interesse siano già state testate fino al fallimento e che debbano quindi essere ufficialmente classificate come errori. Purtroppo però sono riusciti a far passare il messaggio che le politiche in se e per se non erano sbagliate, solo che non erano state applicate su una scala abbastanza ampia da poter funzionare. Prima ci hanno detto che avevamo bisogno di politiche LIRP, poi visto che hanno fallito ci hanno assicurato con certezza che le politiche ZIRP sarebbero state un successo ma, poiché anche queste ultime hanno fallito miseramente adesso ci assicurano con altrettanta certezza che si debba passare allo stadio successivo: le politiche NIRP.

NIRP: (politica dei tassi di interesse negativi)

Il primo problema che si incontra parlando di tassi di interesse negativi è che sono innaturali. Come può ben spiegare qualsiasi libro decente di economia i tassi di interesse dovrebbero essere positivi almeno per due ragioni distinte. La prima ragione si riferisce al fatto che siamo propensi a consumare nell’immediato rispetto ad un momento futuro, il che ci porta al tasso di interesse positivo come compensazione dell’acquisto procrastinato. Il tasso di interesse negativo contravvenendo a questo principio comanda con un diktat che il denaro contante valga meno del credito. La seconda ragione è invece collegata alla produttività del capitale e alla compensazione per l’assunzione del rischio di fallimento (ad esempio i tassi di interesse sui titoli di Stato: più sono alti e più il rischio default è alto. L’interesse compensa dall’assunzione del rischio). La politica NIRP può quindi essere meglio descritta, secondo Dowd, come TWIRP (Total Weird Interest Rate Policy).

Dire che il tasso di interesse debba essere positivo non equivale a dire che il suo valore debba essere fissato a caso. Al contrario il valore del tasso di interesse deve essere determinato dalle forze di mercato nel contesto di un qualche principio monetario che regoli il valore della moneta (domanda/offera oppure uno standard con una commodity — quello che fu ad esempio il gold standard).

Un secondo problema legato alle politiche NIRP è che semplicemente non raggiungeranno gli obiettivi di stimolo che i loro proponenti sperano di centrare. Dobbiamo considerare che alcuni fra gli elementi che determinano il valore dei tassi di interesse reali sono per forza di cose esogeni alla Banca Centrale: invecchiamento della popolazione, diseguaglianza sociale che aumenta, e così via. Supponiamo quindi che la Banca Centrale abbia in qualche modo i mezzi di fissare i tassi di interesse in territorio negativo. Per ipotesi quindi la Banca Centrale ha i mezzi per controllare i tassi di interesse nominali di lungo periodo ma non quelli reali. A questo segue che ogni riduzione dei tassi di interesse nominali conduce ad una pari diminuzione dell’inflazione nel lungo periodo. La relazione fra questi fattori è data da:

(1)* Tasso di Interesse Reale = Tasso di Interesse nominale – Tasso di Inflazione

*equazione di Fisher (nota 21 pag 8 del paper)

il che implica:

(2) Tasso di interesse Nominale = Tasso di Interesse Reale + Tasso di Inflazione

In tutto questo stiamo dando per certo che il tasso di interesse e l’inflazione siano di lungo periodo. Se la Banca Centrale riduce il tasso di interesse nominale da zero a -1% allora l’unico modo in cui il tasso di interesse reale può rimanere al livello attuale è avere un’inflazione che scende dell’1%. Similmente se il tasso di interesse nominale è abbassato da zero a -2% allora l’inflazione deve scendere anche lei del 2%, e così via.

Possiamo osservare questo fenomeno anche attraverso le lenti della Teoria Quantitativa della Moneta: in questo caso l’impatto delle politiche NIRP sull’economia si ha attraverso un altro canale, quello dell’emissione monetaria, diverso da quello appena descritto che riguardava i tassi di interesse. La politica di questo canale è di ridurre via via nel tempo la massa monetaria. Se quindi il tasso di interesse nominale è fissato a -1% allora la massa monetaria deve essere ridotta dell’1% l’anno e così via. Segue necessariamente che, rimanendo invariati altri fattori, procedere da una politica dei tassi di interesse nominali pari a zero verso una politica di tassi a -1% si avrebbe l’effetto di ridurre la quantità di moneta di anno in anno dell’1% relativamente a ciò che sarebbe avvenuto altrimenti. Il livello del prezzo di equilibrio deve combaciare con le variazioni della massa di moneta disponibile: dopo 1 anno quindi esso dovrebbe essere dell’1% inferiore di quello che sarebbe stato altrimenti, dopo 2 anni del 2% inferiore, ecc.

Le politiche NIRP sono propugnate prima di tutto per procurare uno stimolo all’economia e teniamo a mente che uno stimolo si ha sia con tassi di interesse reali più bassi e/o una maggiore immissione di moneta. Adesso consideriamo l’impatto della politica NIRP. Se consideriamo il canale dei tassi di interesse ci rendiamo conto che questa politica non produce effetti sui tassi di interesse reali di lungo periodo e perciò non produrrà uno stimolo sostenibile. Se consideriamo il canale della massa monetaria questa politica, andando a ridurre la quantità di moneta disponibile di anno in anno, non avrà conseguentemente un effetto stimolante per l’economia. Ridurre la quantità di denaro non spingerà i consumatori a spendere di più ma anzi produrrà una deflazione che i keynesiani che propongono queste politiche temono più di ogni altra cosa! Ironicamente se anche riuscissimo a far funzionare a dovere la politica NIRP non avremmo comunque i risultati di stimolo che tale politica ricerca. Difatti coloro che propongono questo tipo di soluzione hanno dimenticato la loro stessa teoria economica keynesiana: i tassi di interesse negativi sono una tassa sui depositi ed ora ci vengono a dire che una maggiore tassazione produce uno stimolo al consumo!

A proposito di questo dobbiamo constatare che difficilmente le persone risponderebbero ad una tassazione sui loro depositi consumando di più perché altrimenti i loro risparmi perderebbero di valore. La prima ragione per cui le persone depositano denaro in banca  è operare transazioni ed avere un fondo per le spese in situazione di emergenza. Molto probabilmente al tasso di interesse negativo il risparmiatore medio farebbe seguire la sostituzione di asset per non incorrere nella tassazione. Ad una diminuzione di benessere o di entrate le persone non reagiscono consumando di più. Questo ci collega a ciò che è recentemente successo in India dove dal giorno alla notte nel novembre del 2016 sono state invalidate le due banconote a più alta denominazione. I risparmiatori indiani si sono così andati a rifugiare in massa nell’acquisto dell’oro che attualmente in quel paese trova il suo valore fissato all’incirca sui $2000 l’oncia (il prezzo di mercato fuori dall’India è di $1200 per oncia, una bella differenza). Del caso indiano parleremo comunque in un prossimo post.

E’ ad ogni modo logico immaginare che gli operatori di mercato siano i primi per interesse a fornire nuovi tipi di asset per poter accogliere la domanda di sicurezza dei risparmiatori. Tale fuga dal denaro andrebbe a minare le fondamenta di una politica del tasso di interesse negativo rendendola inefficace. Sarebbe un bel grattacapo anche per la Banca Centrale la quale assisterebbe ad un massiccio bank run, improvviso calo di domanda per i depositi bancari, contraccolpi per il calo della fiducia da parte delle persone che difficilmente andrebbero a chiedere prestiti e infine il potenziale per una crisi maggiore. E’ probabile quindi che per far funzionare i tassi di interesse negativi venga messo in atto un blocco dei capitali che impedisca il ritiro del denaro dai depositi bancari per spostarlo nell’investimento su altri asset.

RISCHIO Di SPIRALE DEFLATTIVA:

Se i tassi di interesse sono fissati in campo negativo quanto possono effettivamente scendere? Come si può misurare il successo o il fallimento di questo esperimento? Il rischio è di venire risucchiati in una spirale deflazionistica nella quale i tassi di interesse scendono vertiginosamente in negativo.

Supponiamo che la Banca Centrale riesca a fissare il tasso di interesse a -1% e che tale mossa non produca gli effetti di stimolo sperati. Presumibilmente la Banca Centrale abbasserebbe di un altro punto percentuale il tasso di interesse, portandolo a -2% ma, anche in questo caso non viene prodotto l’effetto sperato. La Banca Centrale a questo punto può continuare a far scendere i tassi all’infinito? La tentazione sarebbe quella di pensare che l’esperimento sia fallito non perché non funziona ma perché non lo si è attuato in maniera abbastanza entusiasta e vigorosa. E’ un metodo più simile all’inquisizione che insisteva nel dire che la motivazione per cui non era ancora stata sconfitta la stregoneria era perché non si erano bruciate abbastanza streghe. Ma se la Banca Centrale continuasse a sostenere l’efficacia delle politiche NIRP, e se abbiamo ragione nel credere che tali politiche non funzionino, allora è difficile immaginare una soluzione attuabile, in risposta ai ripetuti fallimenti dati da tassi di interesse sempre più bassi, se non quella di abbassare sempre di più il livello dei tassi stessi. Saremmo quindi di fronte ad una spirale di caduta dei tassi e ad un’escalation della deflazione. Alla fine finiremmo col rimanerne tutti bruciati, esattamente come le streghe.

Si può solo rabbrividire nel pensare ai danni collaterali di un viaggio in territori inesplorati come questo ma, ad un certo punto del processo, ovvero mentre i tassi di interesse continuano a calare, smetterebbero di accumularsi risparmi così come si bloccherebbero gli investimenti e l’accumulazione di capitale che poi andrebbe in retromarcia fino a far rovesciare il sistema finanziario, basato quest’ultimo su tassi di interesse positivi.

Siamo solo all’inizio della comprensione dei possibili danni all’economia in conseguenza di queste politiche. Quanto in basso può andare il tasso di interesse? Nessuno lo sa.

In conclusione sarebbe meglio, e più saggio, considerare lo ZLB un vincolo naturale, un dato di fatto piuttosto che una barriera che impedisce alla Banca Centrale di stimolare l’economia, anche perché fin ora le politiche di ribasso dei tassi hanno sempre fallito nello scopo di apportare uno stimolo e, presumibilmente, oltrepassare la frontiera dello ZLB con molte probabilità sarebbe un costoso fallimento. Lo ZLB piuttosto che un muro da abbattere è un argine da salvaguardare.

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